När man studerar ekonomisk utveckling tittar man oftast på aggregerade data, vilket är summan av alla mikroobservationer. Vidare försöker man tolka vad som genererar eventuella ändringar i observationerna.

Makroekonomer använder olika modeller, ofta komplexa, för att mäta och följa ekonomin i ett land. Den mest använda modellen är BNP-ekvationen, där de mäter den ekonomiska aktiviteten på tre olika sätt. Slutsumman är densamma, men transaktionerna belyses från tre olika håll.

Ofta används bruttonationalprodukten BNP som bas för jämförelser gällande skuldsättning, kostnader och inkomster. I vissa fall är relevansen hög men i andra är det helt irrelevant.

Ett exempel är att statsskulden ofta jämförts med landets BNP. Tittar vi på Spaniens statsskuld i december 2015 uppgick denna till 1 070 miljarder euro. Landets BNP var vid samma datum 1 081 miljarder.

Den spanska statsskulden var vid detta datum med andra ord 98,98 procent av BNP. Siffran säger dock inget om statens förmåga att betala räntor och amorteringar. Inte heller framgår kostnaden för skulden.

Skulder i relation till tillgångar är ett mer relevant mått. Den spanska statsskulden uppgick 2014 till 1 035 miljarder euro. Ökningstakten under 2015 var sålunda på 3,38 procent.
BNP var vid samma period 1 041 miljarder och ökade till 1 081 miljarder, vilket motsvarar 3,84 procent. Skulden har med andra ord minskat det senaste året från 99,8 procent till 98,98 procent av BNP.

Om skulden som mäts i absoluta tal jämförs med BNP-tillväxten, där avdrag för inflation görs, kan det framstå som att skulden växer snabbare än BNP. Denna synd begås synnerligen ofta, speciellt om författaren medvetet vill sälja dåliga nyheter, då aptiten på sådana är avsevärt högre än på positiva nyheter.

Att inflatera bort skulder är en övning som tar tid, men som är synnerligen effektiv och har använts med framgång i olika omgångar i västliga ekonomier. I denna deflationsmiljö framstår Spaniens kraftigt minskade skuldsättning som mycket imponerande. Vad jag vet har inga andra europeiska länder minskat sina skulder så radikalt som Spanien de senaste fyra åren.

Tillväxtprognoser görs i reala termer. Banco de España (Spaniens centralbank) har som prognos för 2016 en tillväxt på 2,7 procent. Med en beräknad inflation på 0,1 procent innebär det en nominell BNP-tillväxt på 2,8 procent. För 2017 är förväntningarna 2,3 procents tillväxt, 1,6 procents inflation och sålunda 3,9 procents nominell tillväxt.

Den som enbart studerar BNP-tillväxten får intrycket av inbromsning i den spanska ekonomin från 2,7 procent år 2016 till 2,3 procent 2017. Den stora skillnaden är att inflationen återvänder, vilket är mycket positivt för statsskulden i det långa loppet.

Låt oss granska termen ekonomiskt tillväxt, genom att gå tillbaka till 50-talet. Efter andra världskriget var tillväxten inte målet, utan verktyget för att nå det övergripande målet, som var högre levnadsstandard för den övervägande delen av befolkningen.

Den ideologiska politiken med fokus på levnadsstandard försvann i början av 90-talet, under det kalla kriget. Tittar vi på skuldutvecklingen efter 1990 ser vi en tydlig acceleration i skuldökningen hos hushåll, företag och stater.

Dagens mål för ekonomisk tillväxt i västliga ekonomier är just BNP-tillväxt. Verktyget är krediter och syftet är att inflatera bort skulden. Huruvida övningen kommer att lyckats kan endast framtiden utvisa.

Tittar vi på ekonomisk utveckling i Europa så har PIGS-länderna, undantaget Grekland, starkast återhämtning. Förklaringen är inte en inflationsminskning av skulden men tunga strukturella arbetsmarknadsreformer och lägre löner. Dessa övningar har förstås varit tuffa och resultatet ser vi i politisk turbulens med kraftiga vänstervindar som blåser genom Europa.

Vindarna har avtagit något i styrka, men Spanien är fortfarande utan regering och står nu inför ett nyval.

Vid utgången av 2015 var företagens skuldsättning cirka 107,2 procent av BNP. Vad har då detta för relevans? BNP-ekvationen definieras som värdeskapandet inom ett geografiskt avgränsat område under en given tidsperiod.

I Spanien ackumulerar de främsta börsbolagen de största skulderna. Vilken relevans finns det då att jämföra skulder hos företag som har stora delar av sin verksamhet utanför Spaniens gränser med Spaniens BNP? Ändringar i observationerna av företagsskulder mot BNP säger mycket mindre än ändringar i statsskuld. Om vi har en kraftig ökning i företagsskulder kan detta förklaras av stora förvärv och expansion i andra länder. För att få en relevant bedömning av företagsskulder bör dessa ställas i relation till företagets tillgångar.

Spanska centralbanken publicerade i april en rapport där de studerat hur ändringen i den ekonomiska tillväxten i Spanien har påverkat företagens skuldsättning, kostnader och inkomster. Totalt granskade Banco de España cirka 30 000 företag. Kortfattat kan man konstatera att skulderna i relation till tillgångarna under 2015 har minskat till 42,6 procent. Skulden var alltjämt störst hos de största globala aktörerna.

De senaste årens nedgång i företagsskulder från cirka 138 procent till 107,2 procent av BNP (42,6 procent av tillgångarna) är betydande. Vidare har kostnaderna för skulderna krympt avsevärt, som ett resultat av mycket låga räntor. Trots ökade personalkostnader som ett resultat av flera anställda, samt något högre löner, ökade lönsamheten markant för spanska företag under förra året.

Hushållens skulder i relation till BNP var i december cirka 68 procent. Dessa har som högst legat på 86 procent. Förklaringen till minskningen är i första hand en relativ kort genomsnittlig amorteringstid på bolån. Genomsnittstiden är 17 år för avbetalning och de senaste åren har nästan inga nya lån tagits. Vidare har den låga räntenivån motiverat låntagare att göra extraamorteringar på lånen. När skulden var på 86 procent av BNP var denna mycket högre än i dag. Om man finräknar på siffrorna måste hushållens skuldsättning öka med cirka 50 procent från dagens nivå för att nå tillbaka till förra toppen.

Sysselsättningen ökar i rasande takt och arbetslösheten har minskat radikalt sedan krisens topp. Förklaringen är förstås sammansatt, men om vi börjar med befolkningsutvecklingen så har många sydamerikaner som kom till Spanien under byggboomen åkt hem. Befolkningen uppgår i dag till 46 423 100 personer. Av dessa är 38 488 474 över 16 år och därför i teoretiskt arbetsför ålder.

Av den teoretiskt arbetsföra befolkningen är 59,43 procent tillgänglig på arbetsmarknaden (participation ratio). Denna siffra var i början av 2000 på mellan 51 och 52 procent. Vanligtvis var det en person i hushållet som arbetade och den andra tog hand om hemmet. När krisen slog till och försörjaren blev arbetslös sökte båda personerna i hemmet sig till arbetsmarknaden, vilket resulterade i ett deltagande på över 61 procent. Detta, i kombination med att byggbranschen blev utraderad, resulterade i en explosionsartad ökning av antalet arbetssökande.

Denna trend har vänt för länge sedan och siffrorna är hoppingivande. Deltagandet på arbetsmarknaden sjunker och kommer förmodligen att minska med en procentenhet under 2016. När en person i hushållet återigen kan försörja familjen behöver den andra inte längre vara tillgänglig på marknaden. Vidare har det skapats drygt 1,2 miljoner nya jobb, varav 545 000 förra året. Expansionen var inom alla sektorer och under 2016 förväntas cirka en halv miljon nya heltidsjobb.

Vid årsskiftet var andelen arbetslösa i Spanien 20,9 procent. Min beräkning är att siffran kommer att ligga kring 18 procent vid årets slut. Ungdomsarbetslösheten verkar omedelbart dyster. Den låg i slutet av förra året på 46 procent. Det kan läsas som att i stort sett varannan yngling är arbetslös, vilket dock inte stämmer. Jämför man med Tyskland, som hade en ungdomsarbetslöshet på åtta procent, framstår Spanien som ett skräckexempel i Europa. I verkligheten är det fler personer i åldern 16 till 25 som arbetar i Spanien. Vidare beräknas cirka 35 procent av de arbetslösa ungdomarna jobba svart.

Den största utmaningen för spansk arbetsmarknad är strukturell arbetslöshet. Det innebär att de kvalifikationer som efterfrågas av företag inte finns på utbudssidan. Denna utmaning är ett långsiktigt projekt för spanska myndigheter och flera reformer är under implementering.

De spanska företagens konkurrenskraft exportmässigt har märkbart förbättrats. Vid flera tillfällen har produktion från andra EU-länder flyttats till Spanien. Flera bilproducenter har dragit nytta av lägre kostnader och mindre strikta kollektivavtal. Detta kommer sannolikt att fortsätta under de närmaste åren, om inte radikala ändringar genomförs av Spaniens grannar i norr.

På fastighetsmarknaden har aktiviteten stigit. I områden kring Madrid har stora globala drakar köpt vakanta och halvfärdiga byggen. Fenomenet påminner mycket om Nevada och Florida åren 2010 till 2012. Black Stone och andra stora fastighetsinvesterare köpte upp stora bestånd för att utveckla och hyra ut.

Längs Solkusten har aktiviteten ökat markant. Dock återstår ytterligare en tid innan priserna på allvar pressas uppåt igen. Bankernas utlåning mot fastigheter har börjat ta fart, med räntor på knappt 1,5 procent samt belåningsgrader på 70 procent. Belåningsgraden på hela transaktionen blir i slutänden cirka 60 procent, då transaktionen kostar cirka tio procent att genomföra.

Spanska banker har sanerat sina balansräkningar och är numera lönsamma. Ökningen av problemlån vände i januari 2013 och har sedan dess pekat nedåt. Problemlån definieras som skulder där betalning av räntor eller amorteringar är mer än 90 dagar försenade. I svenska sammanhang bokförs dessa som en osäker fordran efter 90 dagar. Dock skall det tilläggas att detta inte betyder att långivaren inte får betalt.

Vidare har de spanska bankerna breddat sitt produktutbud i stil med skandinaviska banker med pensionslösningar, försäkringar med mera. Dessa produkter säljs förstås med hög lönsamhet. Bankerna började åter redovisa vinster i början av 2013 och de ökar stadigt. Intressant är att priset på lönsamheten (aktiekurser) gått åt andra hållet.

Spaniens reviderade budgetunderskott för 2015 uppgick till 5,2 procent av BNP. Underskottet var markant högre än beräknat. Skulle detta vara en långsiktig trend blir resultatet förödande. Prognoserna från EU-kommissionen, regeringen och centralbanken är dock ljusa. Budgetmålet på maximalt -3 procent förväntas nås vid slutet av 2017 eller senast början av 2018.

Glädjande är även en ökning av skatteintäkterna. Det beror dels på en mer effektiv skatteindrivning, men den största ökningen utgörs av bolagsskatt. Det är ett resultat av högre lönsamhet hos företagen och högre vinster.

En intressant fråga är då varför aktiemarknaden inte reagerar mer positivt på förbättringen i den reala ekonomin. Flera av Spaniens mindre nationella banker handlas på nivåer mellan 30 och 50 procent av bokfört värde (P/B).

Frågorna är förstås många och frustrationen påtaglig. Hur kan man pricka rätt angående den reala ekonomin och missa nedgången i priset på lönsamhet (aktiekurser). När jag tittar på återhämtningen i den reala ekonomin i ett globalt perspektiv kan man snabbt konstatera att den har varit och är ojämn. Min övertygelse är fortfarande att vi är på väg ut ur en lång lågkonjunktur som startade i 2008 och tog ett riktigt grepp i världsekonomin 2010. Sedan dess har hushåll, företag och myndigheter haft, och har fortfarande, behov av att sanera sina ekonomier. Dessa problem kommer ta tid att lösa.

Jag tror att positiva observationer från hushåll och företag kommer att tränga genom börsbruset och pressa upp förtroendenivåerna och slutligen lyfta aktiekurserna. Inflationen de närmaste tolv månaderna kryper uppåt.

Internationell oro kring eventuell Brexit och Trump-seger i USA kommer med all säkerhet att visa sig oberättigad. Detta bör därför inte vara något hinder för att konstatera att lönsamheten i Spanien i dagläget är mycket billig och att det sålunda är köpläge på spanska aktier.

Ruben Larsen
Haga Kapital
ruben@hagakapital.se